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2019年城投公司并购上市公司案例分析
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来源：现代咨询

作者：万文清 余秀娟

万文清：系江苏现代资产投资管理顾问有限公司高级副总裁、现代研究院高级研究员。

余秀娟，系江苏现代资产投资管理顾问有限公司现代研究院高级研究员。

摘要：近年来，资本市场上发生多起城投公司并购上市公司的案例，城投公司加快布局并购的步伐引起资本市场各方关注。本文详细梳理2019年城投公司并购上市公司的10起案例，采取案例分析方法，对其基本情况、并购战略、并购方式、凯发k8官网下载客户端中心的支付方式、股权定价方法和融资安排等关键问题进行分析，为城投公司未来更好地运用并购提供参考。

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据统计，2019年共发生10起城投公司并购上市公司案例。

其中，城投公

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司并购对象均为民企上市公司（7家为深交所，3家上交所）；

在资产规模上，只有4家城投公司资产明显高于上市公司总资产；

在股权受让比例上，城投公司均未触发上市公司要约收购线（30%）。

2019年城投公司并购上市公司基本情况如下表：

一、城投公司并购上市公司战略

并购战略通常分为横向并购战略、纵向并购战略以及混合并购战略三种类型，不同并购战略的概念、运用条件及特点如下表所示。

这10起案例中，城投公司采取横向并购战略占比50%，实施混合并购战略占比30%，尚未有纵向并购案例，其中浙江建投借壳多喜爱上市、邳州经开欲借壳中新科技上市两例较为特殊。

由此可见，城投公司主要采取横向并购战略和混合并购战略，较少运用纵向并购战略。

（一）横向并购战略

横向并购战略是指并购方为扩大自身规模而进行的并购，城投公司采取此战略的前提是有需要并有能力拓展自身业务，且业务类型与上市公司业务相近或类似。通过实施横向并购战略，城投公司能实现规模效应，有利于发挥经营管理协同效应，增强行业竞争力。

例如，成都体投集团收购莱茵体育是采取横向并购战略的典型案例。成都体投集团成立于2018年11月1日，注册资本20亿元，是成都文旅集团全资子公司，主要从事体育基础设施、体育产业项目的投资、运营。目前成都体投集团正积极开展如整合运营成都市体育场馆、承接国际体育赛事、布局户外运动空间等业务。而莱茵体育的业务板块中包括相当多的赛事ip，因此通过并购以后整合双方体育赛事业务，扩大业务规模，提高企业竞争力，是此次成都体投集团并购的重要原因。

入主后，成都文旅集团董事长任上市公司董事长，成都体投集团总经理任副董事长，并修改莱茵体育公司章程、股东大会议事细则以及改选董事会。9月成都体投集团对莱茵体育子公司低效资产进行剥离，计划未来借助莱茵体育平台整合体育资源，发挥投融资优势，做大做强体育赛事业务。

（二）混合并购战略

混合并购战略是指分属不同产业领域，即无产业链上的关联关系，产品也完全不相同的企业间的并购。城投公司采取此类并购战略，通过入主与其业务关联度低，但发展前景好的上市公司，以扩大经营范围，实现多元化经营，寻求主业以外的产业利润。

例如，开封金控入主上市公司gqy视讯的控股股东宁波高斯是采取混合并购战略的典型案例。开封金控成立于2017年6月，注册资本17.8亿元，主要从事投资相关业务，投资范围涉及金融和产业两大板块，开封市人民政府为公司实际控制人。此次开封金控并购目的，一方面是产业投资，即看好gqy视讯的主业——ar专业视讯和智能服务机器人的发展前景；另一方面是借助上市公司平台，将区域内的优质资源注入上市公司，拓展新的业务。目前，开封金控董事长已任gqy视讯董事长及总经理，预期开封金控将加速布局资本市场。

（三）借壳上市

借壳上市是指并购方通过把资产注入一家市值较低的已上市公司，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使并购方资产得以上市。通常城投公司借助成长性较弱、股价较低的壳公司，通过资产置换实现借壳上市，快速对接资本市场，以拓宽融资方式、降低融资成本。

以浙江建投借壳家纺上市公司多喜爱为例。浙江建投前身是浙江建筑公司，成立于1949年，于2016年3月改制成浙江建投，注册资本9.6亿元，是浙江省最大的建筑业企业集团，其经营范围涉及建设工程总承包，建筑工程、路桥工程、市政工程、机场跑道等方面。2016年-2018年，浙江建投的营业收入分别达到558.46亿元、563.91亿元和656.75亿元，净利润分别达到5.25亿元、6.84亿元和8.20亿元，增势强劲；扣非后净资产收益率均达到14%以上，盈利能力较强。浙江建投曾考虑ipo，但后因资产整理及时间进度的原因放弃，其选择多喜爱的原因在于：壳公司多喜爱增长乏力，主营业务相对单一，更容易资产剥离，有利于通过资产置换快速对接a股上市平台。此次浙江建投借壳，意在拓宽企业融资渠道，推动各项业务发展，打造集投资、设计、建设、制造、运营与服务于一体的综合性建筑业企业集团，提升其在行业中的综合竞争力、品牌影响力和行业地位。

此次吸收合并的方案为，多喜爱置出家纺业务资产，交易定价约为7.2亿元，置入浙江建投资产的交易定价约为80亿元；同时，上市公司向浙江建投的全体股东以非公开发行股份的方式购买置入资产超出置出资产定价的差额部分（约72.8亿元），交易股份发行价格拟为8.69元/股。吸收合并完成后，多喜爱的经营主体变更为浙江建投，上市公司主营业务将变更为建筑施工以及与建筑主业产业链相配套的工业制造、工程服务、基础设施投资运营等业务。目前，浙江建投出于谨慎原则，对多喜爱的董事会改选等实质性资产重组行为仍在酝酿中。

二、城投公司并购上市公司方式

通常城投公司股权协议受让上市公司的方式可以细分为股权协议受让、股权 表决权受让和间接股权

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收购三种。

这10起案例中，采取股权协议受让方式占比50%，股权 表决权受让方式占比40%，间接股权收购则占比10%。

因此，目前股权协议受让是城投公司主流并购方式，股权 表决权的混合受让的情形也越来越多，间接股权收购方式则较少使用。

（一）股权协议受让

股权协议受让是城投公司直接受让上市公司控股股东所持上市公司股份的一种方式，这种方式因操作简便，手续简单，税负成本较低，成为城投公司入主上市公司的主要方式。

（二）股权 表决权受让

表决权受让是指上市公司股东在一段确定或不确定的较长时间内，将其手中股权对于公司事务的表决权委托于城投公司使用。这种并购方式适用于上市公司股东由于质押、在限售期等情况股权转让受限，城投公司作为潜在的买方，可实现控制权事实上的受让。

（三）间接股权收购

间接股权收购是指城投公司股权协议受让上市公司控股股东的股份，在形式上虽然没有直接成为上市公司的股东，实际上通过获取控股股东的控制权，成为上市公司事实上的控制人。相比直接股权协议受让，其优势在于不影响上市公司治理结构，且收购过程具有隐蔽性、操作更加灵活等。

以开封金控并购gqy视讯的控股股东宁波高斯为例，其收购上市公司的权益变动图如下：

三、城投公司并购上市公司凯发k8官网下载客户端中心的支付方式

凯发k8官网下载客户端中心的支付方式是收购方为获得目标企业的控制权或资产而采用的支付手段，常用的方式包括现金支付、股权支付、混合支付等。

这10起案例中，无一例外的是，城投公司均采取现金支付受让的股权，尚未涉及股权支付。这种现象的主要原因在于城投公司一般采用净资产价值作为股权定价依据，而其资产价值难以判断，股权真实价值和流动性都难以被上市公司股权出让方认可。

从现金支付的金额来看，这10起案例的并购交易金额范围在4.88-24.84亿元，集中分布在10亿元左右，其中最小金额产生于萍乡范钛客并购星星科技，最大的并购交易是四川发展国润环境投资有限公司股权收购清新环境。由此分析发现，资金实力和融资能力越强的城投公司，并购交易金额高的可能性越大。

四、城投公司并购上市公司股权定价方法

关于上市公司股权协议转让定价，目前常见的三种方法是股价均价法、股价均价与收盘价孰低定价法（孰低比较法）、协商定价法。

这10起案例中，5例采用孰低比较法，3例采取协商定价，2例使用股价均价法。

（一）股价均价定价法

由于以并购为目的的股权协议转让属于重大交易事项，其协议签署日前一交易日的价格波动通常较大，为平滑上市公司股价波动，股权均价定价法更能真实反映股权的真实价值。

例如，成都体投集团受让莱茵达控股持有的上市公司莱茵体育29.9%股权，此次交易定价以协议签署日3月11日前20个交易日交易均价即3.44 元/股，确定并购交易金额为13.26亿元。

（二）股价均价与收盘价孰低定价法

这种定价方法综合考虑了股价波动与当前公司市值等因素，是2019年城投公司并购最常用的定价方法。

例如，新盛集团协议受让维维集团持有的维维股份17%股权，对比协议签署日8月2日的前20个交易日上市公司二级市场交易均价，协议签署日前一个交易日维维股份在二级市场收盘价更低，此次股权转让价格为8月1日收盘价，即3.36元/股。

（三）协商定价法

相比上述两种定价方法，协商定价依据的主观性强，时常出现高溢价股权受让的案例。为此，城投公司将自并购发生年度（含）起n年度（通常是3、4年）上市公司净利润/营业收入金额或增速作为业绩目标，与股权出让方签订业绩对赌方案，保障高溢价收购的物有所值。

例如，邳州经开于2019年7月30日协议受让中新集团、陈德松、江珍慧持有上市公司中新科技28.44%股权，转让股份价格约10.33元/股，相比7月30日收盘价4.73元/股，溢价118%。与此同时，邳州经开与上市公司原控股股东在股权转让协议中设计业绩承诺与补偿。

其具体内容为：一是经营管理安排。邳州经开在行使股东、董事、监事权利时应支持原控股股东经营管理。二是原控股股东承诺。即上市公司2019-2022年度实现的净利润分别不低于1000万元、5000万元、1 亿元、1.5亿元，同时在股份转让价款及时到位的条件下，上市公司2019年度第四季度实现的经营性净利润不低于1000万元。三是业绩奖惩措施。若上市公司未完成业绩承诺，原控股股东需以现金方式在规定的时间内及时补偿邳州经开；若业绩超额实现，邳州经开同意将上市公司超额净利润一定金额作为对原控股股东经营管理团队的奖励。

五、城投公司并购上市公司融资安排

并购融资安排是保障并购交易成功的关键环节。目前城投公司并购融资主要分为债权融资和股权融资，前者以并购贷款为主，后者以并购基金为主。

（一）并购贷款

并购贷款指商业银行向并购方或其子公司发放的，用于支付并购交易价款和费用的贷款，其主要特点如下：

（二）并购基金

并购基金指对并购标的公司进行财务性投资的股权投资基金，通过控股标的公司，以管理提升、整合、重组等方式，提升标的公司价值，最后通过ipo/并购/同业转售等方式退出以实现投资收益。由于并购上市公司所需资金巨大，因此城投公司可以主导设立并购基金以实现并购目的。在此类并购基金中，为掌握基金的投资控制权，城投公司一般既作为劣后级lp，又作为gp股东，且在基金投资决策委员会中占有大多数席位。

经过相关资料查询，目前尚未找到明确的城投公司并购基金案例，为了解此类并购基金交易结构，本文以云南旅游产业基金为例来进行解析。该基金由云南城投公司出资10亿元，以及关联公司云南水务出资1亿元，引入优先级的20亿元信托资金，规模高达31亿元。在此基金交易结构中，云南城投公司作为劣后级lp出资，同时与第三方基金公司出资成立安盛创享（gp），并在后者5名董事会成员中占据3席，明确了其实际控制人的地位，保障了云南城投公司设立基金的投资目的。

2019年城投公司并购上市公司案例中，只有浙江建投借壳多喜爱上市，完全利用自有资金12.53亿元，没有采用其他并购融资方式；2家城投公司明确由控股股东提供包括实缴出资、借款等资金支持方式；2家城投公司明确使用并购贷款融资工具；其他城投公司未明确具体并购融资方式，如并购基金的运用等。

相比并购贷款，并购基金运作复杂，资本运作要求更高，因此，目前城投公司并购上市公司主要采用并购贷款融资方式，很少运用并购基金投资公开发行上市公司。

例如，成都体投集团受让莱茵达控股持有的上市公司莱茵体育29.9%股权，并购交易金额达13.26亿元，其融资安排包括三类：一是优先使用注册资本中实缴资本金2亿元；二是获取控股股东成都文旅集团提供的资金支持，如对成都体投集团注资或借款等方式；三是使用包括并购贷款在内的商业银行贷款，作为并购融资补充资金来源。在股权转让交易前，成都体投集团与农行已签署《战略合作协议》，后者明确约定提供不超过50亿元的合作额度，为此次并购资金的落实到位提供极强的保障。

结 语

通过上述案例分析，我们认为未来城投公司采取横向并购战略会更加频繁，同时也将更多地实施纵向并购战略和混合并购战略，部分现金流、盈利能力较高的城投公司将通过借壳上市快速对接资本市场。目前城投公司并购的凯发k8官网下载客户端中心的支付方式和融资方式较为单一，伴随市场化转型不断推进，城投公司也将尝试股权凯发k8官网下载客户端中心的支付方式，联合其他投资者设立并购基金并购市值被低估、发展前景好的上市公司。

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原文标题：2019年城投公司并购上市公司案例分析
原文发布时间：2020-01-03 15:50:41
原文作者：现代咨询。