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巴菲特值得学习的不止是投资理念，更是企业经营理念
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周琼（资深金融从业者）

在围绕股市的各种讨论中，巴菲特经常被搬出来，更多被提及的是他是怎么在牛熊市中投资的，如何在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪，这些都很有借鉴意义。但我读了写巴菲特的书和巴菲特写的信之后，发现巴菲特的意义不仅在于启示投资者如何投资，更在于启示公司经营者应如何经营，股市监管者应如何监管。巴菲特既是成功的投资大师，也是成功的企业经营者，二者本质是相通的。正如他的搭档查理·芒格所说，“能理解投资的真髓也能让你成为一个好的企业管理者，反之亦然。”

巴菲特的经营理念

办公司的意义是什么？把股东、员工、客户谁排前面有争论，利益相关者都重要，主流观点认为为股东创造价值是根本。股市存在的意义是什么？优化资源配置，为企业筹集资本，等等，但为股东创造价值也是根本。其他的一切，都要附着于这个根本之上。不为股东创造价值的公司、股市，希望股东承担很多不应该承担的责任的股市，势必是无法持续的。

巴菲特经历这么多年股市风雨变幻，屹立不倒，富可敌国。他的成功有很多不可复制的因素，但基本的一条是他的经营理念和投资理念正确——“股东利益至上”，一切都围绕为股东创造价值这个根本。凡是不能为股东创造价值的事都不干。

巴菲特是本·格雷厄姆价值投资理论的信徒。提倡价值投资，长期持有，对他投资的如此，对伯克希尔·哈撒韦公司的投资者也希望如此。巴菲特对哈撒韦公司市值管理的思想：“我们的目标很可能与大多数上市公司有所差别。第一，我们不想使伯克股票的交易价格最大化。相反，我们希望它们在以企业内在价值为中心的狭窄范围内变动。第二，我们希望交易活动少之又少。”他认为对自己公司的股价“高估与低估同样有害”（当然，投资的时候他希望买入价格被低估的股票），因为大幅度的低估或高估会导致企业利润在各所有者中不公平地分配。“我们的目标是使我们持股合伙人（他这样看待和称呼股东，也希望把哈撒韦公司塑造成具有之前合伙企业性质的上市公司）的利润来自公司的业绩，而

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不是其他共有者的愚蠢行为”。“我们把所有的政策和沟通方式设计成吸引看重企业长线的所有者，并过滤掉可能存在的专注于市场表现的短线客户”。他的政策包括不拆股、让股票非常昂贵（哈撒韦公司的股票是美国第一高价股）。他反对通过名目繁多的财务或其他手段短期内提高股票市值的做法。对于一般人认为拆股后能使交易活跃、吸引更多的投资者，从而提升市值的观点，他说“把比萨切成许多块并不能增加它的实际尺寸”。他希望通过沟通，增进股东的理性行为，产生理性的股票价格。哈撒韦公司的股东超级稳定——“每年末，大约98%的流通股被那些在年初即是股东的人持有”。“我们的大部分股份都被那些希望至死仍然持有的投资者持有。”这一市值管理和股东选择的思想，

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是不是值得被更多希望基业长青的公司效仿？巴菲特认为自己“还没有聪明到可以通过机敏地买卖不入流的公司的股份获得高额收益”。他对所谓垃圾债券的高利率可以补偿它们的高违约率的说法不以为然，尽管也不排除偶尔从中寻找套利机会。归根结底，好投资需要投资于好公司，需要企业经理人建设好公司。

巴菲特主要投资于好公司，自己也建立了一个好公司。他自己就是负责任的大股东、企业经理人的榜样。首先，如果看好自己的公司，就应该把自己的钱更多地投入自己的公司。他的净资产99%以上都是哈撒韦公司的股票，查理·芒格家族这数字也在90%以上。“我们吃自己烧的饭”。其次，是对投资者诚实，“与我们希望那些新闻记者在报道他人时采用的标准相比，在报道我们自己时，在准确性、平衡性以及深入性上采用较低的标准，对我们来说是不可原谅的。我们相信开诚布公对作为经营者的我们也有益：在公众场合误导他人的ceo，最终会在私下里误导他自己。”对于公司经营，巴菲特认为，“经理人要像在以下3种情况中运作那样来运作公司：（1）你拥有它100%的权益；（2）它是这个世界上你和家人所拥有的，或者将要拥有的惟一财产；以及（3）你至少在一个世纪内不能出售或者兼并它。”“我们要求我们的经理考虑什么有价值，而不是如何被认为有价值。”今天，这些思路过时了吗？

他对企业的考核标准只有一个——股本回报率，他给自己控股企业的忠告是：企业规模不是终级目标，股东的高回报才是，不允许企业经理人为扩大规模的花架子降低股本回报率，避免把利润扔进业绩糟糕的垃圾业务中。盈利留在公司继续投资还是分红，也是这一原则，取决于公司判断是否自己的运用能为股东创造更大的价值。

好的上市公司和监管者，应该和巴菲特一样，追求股价的公平——“在公众持股公司中，当市场价格与内在价值保持同步时，就出现了公平。显然，它们总是达不到这种理想状态，但是一位经理——通过他的经营策略和交流——可以为培养公平多出一把力”。

股东利益最大化，是公司的大道。保护投资者利益，是股市监管的大道。大道至简。但要做到绝不简单。关键要“不忘初心”，弄清什么是目的，什么是手段。

巴菲特的投资理念

巴菲特认为，“投资上市公司股票的成功秘诀与并购子公司没有什么不同。在这两种情况下，都是希望能够以合理的价格取得拥有绝佳经济状况与德才兼备的管理层。而在此之后，你需要做的只是监控这些特质是否还在继续保持。”

有一个段子广为流传，说是财务自由分五级: 买菜不问价格到买公司不问价格，中国股市使股民都达到了第五级财务自由。这当然只是个段子，但也描述了一种非理性的散户投资方式。巴菲特正是它的反面，对每投资一个公司的股票都按拥有这个企业所有权的角度来分析其价值，而且也非常在乎其价格（是否有“安全边际”）。市盈率是他判断股价的一个重要指标。1987年，美国股市平均市盈率达到20倍左右，巴菲特说如果股市被整体腰斩，他一点儿都不会觉得奇怪，10月美国股市崩盘后，别人问这意味着什么，他说“也许它上涨得过高了吧”。股灾时一些优秀的股票市盈率低至5以下，如1974年的联合出版公司，他大手笔增仓。当然，对一些特别看好的股票，即使市盈率略高，他也会投资。比如1988年他投资可口可乐时市盈率13倍，高于当时平均市盈率，但考虑到可口可乐未来的盈利能力，巴菲特认为自己是在以雪佛兰的价格购买奔驰。

当然巴菲特也不是不做短期套利，因为“我们的现金时常比好主意多”，而且套利“可以使我们抵御可能必须放松长线投资标准的诱惑”。但有时“套利交易几乎就是在玩比傻的游戏”，伯克公司有现金也选择不参与。

巴菲特认为很多投资者都搞错了立场，未来几年中会成为股票的纯粹买家的人，会因股价下跌愁眉苦脸，因股价上扬兴高采烈，想买汉堡包的人难道会因汉堡包价格上涨而喜悦吗？“只有那些在近期会成为股权卖家的人，才乐于看到股票上涨，潜在的购买者应该当喜欢不断下降的价格”。他认为“投资者们随市场下跌而亏损”的说法是错误的，应该是“减资者们随市场下跌而亏损——但投资者获利”。我觉得他拿股票和汉堡包比不恰当，人们对投资品和消费品的价格当然期望不同。“潜在的购买者应该当喜欢不断下降的价格”，那也是希望自己抄底后价格就反弹啊。对巴菲特来说，已持的股票不用在意短期下跌，他又不用杠杆，他对好企业股价反弹有信心；对要买的股票，市场下跌时是抄底的好机会。他说的在我们中国投资者看来有点站着说话不腰疼，他只嫌熊市抄底的机会不够我多，不知中国投资者牛短熊长之疼啊。

对股市涨跌的原因有各种分析。但有些股票被大大高估肯定是下跌的重要原因。纵观历史，市盈率畸高的时候也很多，如1973年香港股市顶部市盈率是100倍，1990年日本股市顶部市盈率是63倍，2000年时纳斯达克市盈率达150-200倍，中国2007年股市高点平均市盈率近70倍。最后，无一例外，泡沫都破裂了。“价格围绕价值上下波动”原理是没错的，公司的价值是未来现金流的折现值，当然有很多不确定因素，从未来现金流会是多少到适用的折现率。巴菲特的价值投资前提是认为公司有“内在价值”，要寻找当前股价低于它内在价值的股票。

巴菲特对一些普遍被接受的投资理论不以为然。他认为，“要成功地进行投资，你不需要了解β值、有效市场理论、现代投资组合理论、期权定价。实际上，你最好对此一无所知”。对于有效市场理论，认为计算企业价值在投资活动中无足轻重的观点，他认为“荒唐透顶”，不过，“我们深受这些学术理论的恩惠：在智力竞赛中——无论是桥牌、国际象棋或是选股——遇上认为思考是在浪费精力的对手，有什么能比这更有优势的呢？”他讽刺地说，“从利己主义的观点来看，格雷厄姆的信徒可能应当资助那些大学教授，以保证有效市场理论的教学无休无止。”对于分散投资有利于降低风险的教条，他认为如果专注于少数股票投资组合的策略如果能够“提高投资者考虑公司的思维活动的强度”，很可能会降低风险，而广泛分散投资于垃圾债券，只会导致凄凉的结果。分散投资主要在投资者不了解特定公司的状况时有效。他以自己的实践证明这些理论存在误导。当然，任何理论都有存在的前提假设，是提供了一种思考的参照系。

巴菲特够幽默和犀利，他经常用一些绝妙的比喻来说明很多错误观念是多么的可笑。他说将那些频繁买卖的机构称为机构投资者，就像称翻来覆去订婚的人富于浪漫色彩一样。他对华尔街创造一些高风险金融工具的做法，指出，“华尔街对一种想法的热情不是与它的优点，而是与它能创造的收入成正比”。他提示投资者，“对赌桌收付员来说是好的东西，对客户来说未必好。一个过度活跃的股票市场是企业的扒手”。对于一些机构采取的“投资组合保险”策略，即在股票给定幅度的下跌时会自动产生巨大的卖单，他评论道“考虑到遵从这些梦幻般规定的经理们控制的巨额资金，市场有时表现出精神错乱的样子，又有什么好奇怪的呢”。 对兼并收购，他评论说去收购的公司以为自己是公主，吻的青蛙会变成王子，结果经常吻的是毫无反应的癞蛤蟆。“虽然收购交易常常在实践中失败，但它们从未在预测中失败。”“被收购企业及其代表总是提出娱乐价值大于教育价值的财务预测。”他有一个精妙的比喻，投资者象灰姑娘一样，知道在舞会上逗留过久——对估值过高的公司继续投机——将最终会带来南瓜和老鼠。所以计划在午夜之前的几秒钟离开。但问题是，他们正在一个钟没有指针的屋子里跳舞。

当然，巴菲特也不是神，股市的变化、企业经营状况的变化，有些他判断正确，有些他也预判错误。但是他最大的成功是没有犯毁灭性的错误。芒格说“我们长期努力保持不做傻事，所以我们的收获比那些努力做聪明事的人要多得多。”

你可能觉得巴菲特的思想很深刻、有洞见，也可能觉得似乎他说的道理也很浅显，本该如此，就是常识。芒格也说“我们努力做到通过牢记常识而不是通过知晓尖端知识赚钱。”但是从公司经营到股市投资，多少人缺乏“常识”！大多数人总是被贪婪、恐惧所控制，以及，太多无知和盲从。巴菲特的成功正是在于他克服了这些人性的弱点，坚持自己的独立思考。

作为一名股票投资者，巴菲特说，“为了致富天天盯着股票行情有什么意思”，“这并不是我希望的生活方式”，“我们不需要每天的行情来打扰我们的幸福”。芒格说，“税法决定了，买个伟大公司傻等它飞起来最划算”。不看股票行情干什么呢？芒格说，“巴菲特每个礼拜有 70 个小时花在思考投资上”。巴菲特经常阅读《华尔街日报》、英国《金融时报》和各种杂志、行业周刊，以及大量的公司年报，几乎对所有上市公司财务数据都如数家珍（从十几岁看到现在！）。芒格说，“我和巴菲特看书之多都能吓着你。我的孩子取笑我说我就是一本伸出两条腿的书。”“我们都爱大量阅读，聪明人都这样，但这还不够，你还应该有一种批判接受、合理应用的态度。大部分人看书都没有抓到正确的重点，看完了又不会学以致用。”。

无数的人认为中国的市场环境不可能出巴菲特，即使在美国，巴菲特的投资方式也属特立独行。但毕竟巴菲特在美国成功了。如果中国一直无法让巴菲特式价值投资成功，那是中国股市的失败。 (本文转自公众号“玉鉴琼田”，已获作者授权)

原文标题：巴菲特值得学习的不止是投资理念，更是企业经营理念
原文发布时间：2019-07-23 16:54:43
原文作者：董希淼。