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有雷必爆！st股炒作还能给投资者留下多少空间？
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作者：树高

国英观察专栏作者

康得新栽了，康美倒了，“二康”秒变“二坑”，实在让今年在惨烈下杀的金融市场中依旧秉持“白马信仰”的散户大跌眼镜。

与此同时，“二康”事件的迸发在今年也彻底引爆了昔日在投资者眼中“遍地可淘金”的st板块，只不过往年是向上引爆，今年是“无抵抗式”向下宣泄，仙股、退市股数见不鲜。

st股还能买吗？按照过去几年部分游资、大户的犀利操作，买入价格较低的st股，赌重组，赌借壳，“乌鸡变凤凰”的概率还剩下几成？

笔者认为，这样的时代已经谢幕了。通过炒作“st”的方法妄图在资本市场吃“快餐”已经行不通了。

一、“点线面”结合排雷，有雷“必爆”

二康事件的爆发并不是偶然，背后其实是审计机构近几年作为“看门人”的角色几乎彻底隐遁。监管层近期如此兴师动众调查瑞华事务所，并且不惜将瑞华参与的上市公司ipo，定增，可转债等项目一并叫停，想必是发觉了事态的严重性。

这里就要谈到会计师事务所公信力普遍下滑的事实。

从2007年美雅集团（现名“广弘控股”）虚增利润案以来，上市公司财务造假结案数量已经超过29家，涉及的知名会计师事务所包括：立信、鹏城、中磊、利安达、信永中和、北京兴华、中兴华、大华、大信等等。但几时有过如今这样对瑞华所涉及的融资项目全方位，大规模的调查，在不能“自证清白”之前不予放行的先例？

其实我们看一看瑞华的“黑历史”及其处理结果也可以佐证，而今的“瑞华事件”已经不会再采用当年得过且过的处理方法了。在2015年，瑞华所就因为涉嫌帮助辅仁药业隐瞒关联交易而遭受到河南证监局出具警示函，2018年12月，瑞华所又因为对华泽钴镍未勤勉尽责、存在虚假记载被证监会行政处罚。这两家公司，一家已经退市，一家仍在暴雷，但当时的瑞华除了交了点学费，领教了证监会的训诫与劝导外，新业务仍然接的不亦乐乎。

“瑞华事件”的严肃处理说明了什么？应对最为“信赖”的第三方监管已经失效的事实，监管的思路也在做紧急调整，从“受理举报”到“主动排雷”，甚至将案发事务所的对上市公司的“保释”进行二次核查。

曾有人戏称审计机构与上市公司是“连在一条线上的蚂蚱”，的确二者在某些擦边球现象中心照不宣的连线是财务造假的一个渠道，而既然这个渠道已经被监管层加强追查，我把它看作是监管层在“线”的维度加强了排雷。

而监管层直面上市公司的异常动向，增加问询函，立案调查的数量，并不断补充对“信披”的要求，我认为是在“点”上对上市公司加强了实时关切。

而在“面”的角度加强监管体现在何处呢？这就是制度性改革的影响，关系到st股未来发展走向的全局。这几年来上市公司退市制度一直在完善。st长生的出局即是监管层落实退市新规的一次很好的尝试。可以想见，以后针对不同类型财务舞弊的细节，惩罚的措施也会进一步细化。

“点，线，面”三个维度都加强了排雷，对本来就存在种种历史遗留问题的st板块有什么影响呢？

众所周知，st板块是财务造假的重灾区，去年共有38股被审计机构出具“无法表示意见”的审计报告，其中st股就占据了24家。这些公司的财务猫腻是连审计机构也捉摸不清的，自然可以当做确定性的“雷”来处理。这部分股票如果投资者去碰了，极容易因为潜在的财务造假可能血本无归。

问题是，“

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瑞华事件”解决后，剩下的st股票中，手脚“干净”的又有多少？可以想见，

更多的股票因为造假的“推手”——合作的审计机构受到监管大环境的高压不再“配合”，而被逼袒露真实的财务状况。一旦交出“真相”，这些本来就亏损的公司还容易被扒出商誉减值，计提折旧，待处理挂账等十分异常的跨期摊配项目等等，已经由原事务所在过去的合作中“协助处理掉”的暗雷。

也就是说，在未来几年的年报中，st板块“连环雷”炸响的可能性在加大。

剩下的一部分通过了“点，线”双监管，并不埋“雷”的st股会得到资金的持续配置吗？很显然也很难。因为这部分st股，要么是因为突发性问题导致经营状况发生变化（如芯片板块的st盈方微），很可能导致公司的持续经营产生重大困难；要么就是被整个大行业的低迷所拖累的周期性股票（例如汽车板块的st安凯和st海马），在应对行业结构性下滑，又缺乏主业调整能力和重组的条件时，很难在一两年内逆势止颓，这两类股票“转势”都比较困难，“续亏”的可能性很大，我们认为在经济下滑阶段，这类失去韧性的股票下一年引爆“业绩雷”的概率也会比其他板块高。

图：2019年新加入st股票的行业板块分布：

从这个角度看，st股票的配置逻辑确实渐渐趋弱，“点线面”结合式监管下注定“有雷必爆”，即使有少数基本面健康，又强势扭亏的st股的表现带动，整体板块利空重重，估值向上修复的空间也极为有限。

二、内在逻辑生变，持续经营成疑

我们简单梳理下st股的投资逻辑，不外乎以下几点：

一是公司自身经营情况好转，主营业务实现盈利。交易机会在抓盈利改善的“预期差”。

二是重组、借壳或资产注入，实现“二次定价”。

三是通过债务重组、资产处置等手段为公司减负，保留干净的壳资源。

这三条逻辑，在当下的资本市场还存在吗？

当然，第一条逻辑始终是存在的，但这个逻辑的实现，需要一个漫长的时期去验证。这个时期的跨度，将不亚于a股大部分股票盈利预期改善的“康波周期”。

第二条在当下就比较为难了，因为“炒壳”的路，已经被退市常态化堵死。而对于大多数st股而言，重组，借壳是否可行呢呢？也不可行。根据新规，被立案调查的st股票，三年之内不能做重大资产重组、再融资项目。这样的规定无疑让绝大多数长年沉沦保级泥潭的垃圾股“借鸡下蛋”的如意算盘落了空。

截止今天，约有71家上市公司或董监高被证监会立案调查，其中现时正戴着“st”帽子的约有29家，占据了问题公司的四成。可以想见，未来随着立案调查事项增多，这些公司的转型会越发困难。

通过债务重组、资产处置等手段为公司减负，保留干净的壳资源，这是否可以成为另一种提升估值的思路？在目前的资本市场中，这一逻辑也行不通了。很典型的逻辑如st安泰和st天业，这两只股票都有着债务重组的影子，并且产生的业绩改观还很突出。（如st安泰2018年实现了8.99亿元净利润，同比2017年大幅扭亏）但股价的表现却并不尽如人意。

究其原因，我认为是这些方式在当下无法从根本上扭转财务困境，相反给企业带来了更大的信用危机。例如债务重组短时间内改变公司业绩，对债务人的再融资能力和现金流都产生了严重影响，在去杠杆，信用收缩的时代，这样的影响更容易被强化。而资产处置本质上也是牺牲净资产为代价取得短期收益，本质上，st股的痛点——持续经营能力都没有得到合理解决。

有人说，难道过去热衷炒作st股票的群体没有意识到这些问题吗？很显然，问题同样存在，但解决思路不同。过去的st股虽然连年亏损，但是再融资能力也是有的，“借新还旧”式的企业债券也能正常发行与摘牌。企业只要还可以持续经营，就有起死回生的机会。过去的st股炒作，很大程度上夹带了这种“股市不死鸟”的逻辑。一旦业绩向好，这种逻辑就会被迅速放大。

而如今

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，像康美药业，康得新一样构成债券实质违约的st公司数不胜数。这些企业贷款逾期已触发公司债加速清偿条款，并导致公司评级下降，几乎已经很难从外部金融机构获得更多贷款。

这就表示，如今的st股，如果没有民间资本驰援，很可能会因资不抵债引起的“多米诺骨牌”效应宣告破产，走向“面值退市”的不归路。 宽货币，紧信用的背景下，st板块的投资逻辑都已经生变。指望炒作st股票“乌鸡变凤凰”的时代已经谢幕了。在退市常态化的震慑下，今后的st股可能会成为埋葬多数散户的“坟场”，不明就里的投资者还是远离为妙！

原文标题：有雷必爆！st股炒作还能给投资者留下多少空间？
原文发布时间：2019-08-14 18:01:08
原文作者：杨国英观察。