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塞斯•卡拉曼：价值投资大师格雷厄姆和多德的永恒智慧

70多年前本杰明·格雷厄姆和大卫·多德出版了《证券分析》一书，如今日益壮大的价值投资者圈子仍深受其恩泽，对他们感激不已。这两位思想家勤奋过人，具有非凡的洞察力，他们试图给混乱不堪的金融市场理清头绪。他们点燃的指路明灯，为一代代的价值投资者照亮了前进的道路。金融市场不可预测，变幻无常，有时极度危险。对那些在市场上苦苦摸索、奋力前行的投资者来说，《证券分析》仍然是弥足珍贵的路线图。这本书常被誉为“价值投资圣经”，内容全面详尽，充满了人类智慧的结晶。虽然书中许多例子显然已经过时，但它们所揭示的教训却是历久弥新。虽然本书的写作风格有些晦涩，但读者几乎在每页都能发现有价值的观点。1934年以来金融市场发生了翻天覆地的变化，但格雷厄姆和多德的投资方法到今天仍然适用。

不论在今天还是在格雷厄姆和多德所处的年代，“价值投资”的定义都是购买价格低于内在价值的证券或资产的行动，简单的说，就是用50美分购买价值1美元的东西。投资于低价出售的证券，人们可以得到“安全边际”（即为判断失误、分析不严密、坏运气或经济股市的兴衰变迁等预留的空间）。有些人错误地将价值投资看成是发掘便宜货的机械工具，但作为一种全面的投资哲学，价值投资的重点其实是：深入彻底的基本面分析；追求长期的投资结果；限制风险；克服从众心理。

太多涉足股市的人将注意力放在快速致富上，这样的心理倾向导致了投机而非投资，他们完全寄希望于股价上涨，而不考虑估值因素。投机者通常把股票看成是能快速反复倒手的票据，愚蠢地将股票当作与企业经营状况和估值标准不相干的东西。在股市上涨期间特别流行的投机性方法基本不注意下跌风险。在牛市的时候，很少有人能保持足够的纪律性，严守估值标准和风险规避原则。特别是人们看到很多人抛弃了这些准则，结果却迅速变富。说到底，人们很容易将天才与牛市混为一谈。

近年来，有些人试图将投资的范畴扩展到任何最近升值或可能即将升值的资产，如艺术品、稀有邮品或酒品收集。由于这些资产类别既没有可确定的基本价值，也不能产生现金流（现在或未来），它们的价值完全取决于买家的兴趣，因此很明显这些是投机而非投资。

投机者所关注的是快速致富，价值投资者则恰恰相反，他们努力避免损失，这显示了他们对风险的厌恶。一个风险规避的投资者认为，对某项投资而言，同等程度的损失所带来的痛苦要超过同等程度的收益所带来的快乐。当我们积累了少量资本后，赚更多的钱所带来的快乐要被同等损失所带来的痛苦所盖过。如果有人邀请你参加一个掷硬币比赛，规则是赢的话你的净资产翻番，而输的话你会变得一无所有，你会如何回答？出于对风险的厌恶，大多数人拒绝了这个赌博，这样的风险规避在人性中是根深蒂固的。可很多人在听到市场投机海妖的靡靡之音后，却不知不觉地放弃了风险规避。

价值投资者并不把证券看作是投机性工具，而是将它当作是企业的一部分所有权或债权。采用这样的想法对价值投资来说至关重要。当企业的一部分以低价出售时，你可以想象这实际相当于整个企业以低价出售。这样的分析思路就像“锚”一样帮助价值投资者将精力集中于追求长期投资结果，而不是关注每日的交易收益。

格雷厄姆和多德哲学的根本性原则是：金融市场是投资机会的终极缔造者。有时市场能正确地给证券定价，有时则不能。的确从短期来说市场可能会出现极端无效率的情况，价格和内在价值之间有可能会存在巨大偏差。出人意料的市场进展、不确定性的增加以及资本流动等因素都会推动短期的市场波动，让股价高的吓人或者低的吓人。用格雷厄姆和多德的话来说：“证券价格经常是一个关键因素，因此股票可能在某个价位有投资价值，而在另一个价位则没有。”正如格雷厄姆教导我们的，将市场看作为称重仪（能精确有效地评估股票价值）的人会受到情绪驱动；那些将市场看作为投票机（受情感驱动的人气比赛）的人则处于有利地位，能有效地利用市场情绪所造成的极端状况。

虽然从表面上看每个人都能成为价值投资者，但是这种投资者所具有的基本特质是耐心、纪律性和风险规避，这些几乎是由基因所决定的。当你首次学习价值投资方法时，要么它马上能和你产生共鸣，要么就永远不能。你或者能保持纪律性和耐心，或者就不能。正如沃伦·巴菲特在他那篇著名的《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》一文中所说的：“对我来说奇怪的是，如果对一个人说“用40美分买1美元的东西”的想法，要么他马上能接受，要么他就怎么也搞不明白。如果他不能马上理解的话，你就是花几年时间费尽口舌地向他解释，结果还是对牛弹琴。”如果《证券分析》能与你产生共鸣（假设你能克服投机冲动，并且有时能忍住按兵不动的话），可能你就具备了价值投资天性。即使不是如此，本书至少也能帮你理解自己在投资界所处的位置，同时让你了解价值投资界的想法。

历久弥新

《证券分析》出版于1934年，然后经修订又出版了备受赞誉的1940年版。这本书提供的教训是长期有效的，并不因时间的推移而失效，这是它最杰出的成就。几代价值投资者遵循格雷厄姆和多德的学说，成功地在各种不同的市场环境、国家和资产类别中进行投资实践，两位作者泉下有知一定会很欣慰，因为他们期望自己制定的原则能“经受住谜一般未来的考验”。

1992年，著名的奉行价值投资的特雷迪·布朗公司出版了一本研究报告汇编，名为《以往什么投资方法是有效的》。研究发现有效的投资方法非常简单：便宜股票（根据市盈率、市帐率或股息率衡量）的表现让人信服地超越了昂贵的股票；最近表现不佳的股票（超过3年或5年）最终的表现要超过那些最近表现良好的股票。换句话说，价值投资是有效的！我认识的投资老手中没人后悔坚持价值哲学，同时也很少有接受价值投资基本原则的人最终抛弃这种投资方法改投他法。

当你阅读书中格雷厄姆和多德描述他们如何在上世纪30年代的金融市场里寻找方向时，你看到的好像是个稀奇古怪的陌生年月：经济衰退、极端风险规避、难以理解的过时行业。但这样的探索实际上很有价值，因为每天市场都有可能变成人们不熟悉的环境。投资者们倾向于认为明天的市场和今天看起来差不多，大多数情况下的确如此。但偶尔传统的智慧颠倒了过来，循环推理得到了解释，价格回归到中值，投机的行为会遭受打击。在这种情况下，今天的市场环境和昨天的已经不同，这让大多数投资者不知所措。用格雷厄姆和多德的话来说：“我们通篇竭力提醒学生们别过分注意表面现象和暂时现象，有时那些是错觉会遭受金融界的惩罚。”在市场骚乱时期，坚持价值投资哲学特别有益。

1934年格雷厄姆和多德已亲眼目睹了5年来市场的高歌猛进和尸横遍野：1929年市场到达顶峰后于10月崩溃，之后是经济萧条的无情折磨。他们制订计划，试图教导投资者如何从成千上万种普通股、优先股和债券中找到具有投资价值的证券，不论这些投资者身处何种环境。值得注意的是，他们的方法和当代价值投资者采用的方法基本相同，他们在上世纪二三十年代采用的原则同样适用于21世纪初的全球资本市场，适用于流动性较差的资产类型（如房地产和私募股本），甚至还适用于那些在《证券分析》出版时尚未诞生的金融衍生工具。

虽然公式对投资分析提供依据必不可少（比如经典的“净营运资本”测试），价值投资并不是刻板的数字游戏。价值投资者时刻都需要具备怀疑态度和判断能力。首先，并非所有影响价值的因素都记录在企业财务报表中：存货可能会过期；应收账款无法收回；负债有时并未记录在案；资产价值多报或少报。其次，估值是艺术而非科学。由于企业的价值取决于无数变量，一般来说只能估计它在某个范围内。第三，投资结果从某种程度来说取决于未来，但人们无法确定地预测未来，所以有些投资即使经过精心分析也不一定能取得回报。有时股票变得便宜是有原因的：商业模式不再有效，账外负债，历日旷久的诉讼案，无能或腐败的管理层。投资者必须时刻谦虚谨慎行事，不懈搜索更多信息，但也要意识到自己永远不可能了解清楚关于某公司的全部东西。最终成功的价值投资者能将各种要素融为一体：详尽的企业研究和估值；无尽的纪律性和耐心；充分考虑各种可变因素对利润影响的灵敏度分析；理性、诚实；多年的分析和投资经验。

有趣的是，格雷厄姆和多德的价值投资原则还能应用到金融市场以外，比如说棒球球员市场，迈克尔·刘易斯2003年出版的畅销书《魔球》对此做了生动描述。和证券市场类似，棒球球员市场也是无效的，而且很多原因类似。不管是投资证券还是购买球员，人们都不能用单一的办法确定其价值，也没有哪个度量标准能说明所有问题。两个领域都有海量数据，然而对如何评估这些数据人们则未能达成广泛共识。两个领域的决策者往往曲解现有数据，从而将自己的分析导向错误方向，最后无法得到正确结论。和证券界类似，棒球界很多人在购买球员时付出了过高价格，原因是他们害怕远离人群从而被批评。他们做决策经常是基于情绪而非理性的原因。他们时而过于兴奋，时而惊恐万分。他们有时目光短浅。他们不能理解什么是均值回归，什么不是。和金融市场的价值投资者一样，棒球界的价值投资者们随着时间的流逝已取得了相当多的超额收益。虽然格雷厄姆和多德自己并未将价值投资原则应用到棒球界，其他人将他们的远见卓识带到了体育人才市场并获得成功，这更说明了该学说的普遍性和持久性。

当代价值投资

在大萧条期间，股市和全国经济极度危险。股价和企业经营活动的下跌趋势来势突然，而且可能会历日旷久。乐观主义者常被周遭环境所击溃。从某种意义上来说，取胜是通过不输而实现的。投资者们可以通过购买那些股价相对于内在价值打折的股票来获得安全边际，他们需要安全边际，因为所有的事都可能会出错，而且经常会出错。

甚至在市场状况最糟的时候，格雷厄姆和多德仍然对自己的原则充满信心，他们认为经济和市场有时要经历痛苦的周期，这一点投资者们必须忍受。在那些暗无天日的时期，他们充满信心地说经济和股市终将反弹。他们说：“在我们写作本书时，我们不得不和那种认为金融崩溃将持续到永远的顽固观点做斗争。”

当然投资者们不仅得应对下跌周期（此时企业业绩恶化，便宜的股票会变得更便宜），他们还得忍受上升周期（此时便宜货非常稀少，市场上投资资本充裕）。以历史标准来看，近年来的金融市场表现非常好，这吸引了大量新鲜资本入市寻求基金经理的管理。如今这些资金（全球来说可能共有上万亿美元）中的相当部分由价值投资者管理。这包括大量的基于价值原则的资产管理公司、共同基金、对冲基金，大学捐赠基金和家庭投资办公室等。

值得注意的是，价值投资者并不是千篇一律的。在前面提到的《格雷厄姆和多德镇的超级投资者》一文中，巴菲特描述了众多成功的价值投资者，其投资组合很少重合。有些价值投资者持有令人费解的粉单股票；有些人专注于大盘股。有的人进行全球投资；有的人集中精力于某个行业如房地产或能源。有些人利用电脑筛选程序去发掘从统计学角度来说不贵的企业；有些人则评估“私有市场价值”（一个行业买家要买下整个企业所愿意付出的价格）。有些人是激进的股东维权者积极推动企业变革；有些人则寻找那些已存在催化剂（如拆分、资产出售、大规模的股权回购计划或新管理团队）的遭低估股票，期望部分或完全实现内在价值。当然和其他职业一样，有些价值投资者的确比其他人更有才能。

总的来说，价值投资界已不像几十年前那样只有为数不多的追随者了。竞争对市场的无效性和错误定价有着巨大的纠正效果。那么既然如今市场上有那么多资金充沛、技术娴熟的投资者，作为奉行价值投资原则的投资者的前景又如何呢？实际情况要比你想象的要好，理由有如下几条。

首先，虽然价值投资追随者的队伍日益壮大，市场上更多的参与者基本没有价值倾向。大多数经理人（包括成长型、趋势型和指数型）基本不重视价值标准。相反他们几乎是一门心思注视企业盈利的增长率、股价的变动趋势或只是看它是否被纳入指数成分股中。

其次，如今几乎所有的基金经理（其中包括一些不幸的价值投资者）迫于投资行业的业绩压力，其投资期限短的可笑，有时候只有一季度、一个月或更短。价值策略对缺乏耐心的投资者来说基本没用，因为它需要时间才能结出硕果。

最后，人性永远不会变。资本市场的癫狂经常大规模地发生，比如说20世纪80年代末的日本股市，1999-2000年的网络科技股热潮，2006-2007年的次级按揭贷款以及如今的另类投资。要当一个逆向投资者总是很困难的，即使有些投资者非常有能力，可是如果市场无情地给他们传递的信息是他们做错了的时候，他们也会畏缩的。让人屈服的压力是巨大的；许多投资经理人害怕如果自己远离人群他们会失去业务。有些人不敢追逐价值，因为他们束缚了自己的手脚（或者被客户束缚了手脚），导致自己不能购买低价股、小盘股、不支付股息的企业、亏损中的企业或低于投资级别的债券。有些人忙着玩粉饰业绩的把戏，比如说在每季度末粉饰自己的投资组合，或出售不受欢迎的股票（即使它们是遭低估的）而买进受人欢迎的股票（即使是遭高估的）。当然对那些真正实施长期投资策略的价值投资者来说，看到很多潜在的竞争者由于受到某些限制，使得他们不能或不愿有效竞争从而掉队，这实在是大快人心的事。

日益加剧的竞争并不能阻碍当代价值投资者的另一个原因是，如今的投资空间更广阔更多样化。当年格雷厄姆所面对的公开交易的美国股票和债券种类稀少。如今仅在美国就有成千上万种公开交易的股票，在全球范围内还有更多，此外还有几千种企业债券以及资产支持债券。以前的非流动性资产（如银行贷款）如今可以交易。此外还有种类几乎无限的衍生物工具可供选择。

然而，股市25年来表现良好，这使得股价远远说不上便宜。高估值和激烈的竞争使得价值投资者受到了低回报的威胁。而且有些价值投资公司的规模变得过大，规模很可能成为投资业绩的敌人，因为投资决策会被官僚主义所拖慢，而有的投资机会由于规模过小对总体业绩的提升起不了大作用。

此外，由于越来越多的买方或卖方分析师在复杂的it科技的协助下进行交易，那些极端遭低估的漏网之鱼是越来越少了。如今的价值投资者如果仅靠着《价值线》或翻阅股票列表的话可能很难发现机会了。虽然便宜货偶尔会藏在显眼的地方，如今的证券大都是在偶然遭忽视或被人故意回避时才有错误定价的。因此价值投资者们不得不越来越注重将分析重点放在何处。比如说21世纪初投资者们对许多韩国公司的资产分配程序大失所望，因此很少有人把它们当作为投资目标，所以无数韩国公司股票的价格按国际估值标准看来低得惊人：股价与现金流比率大约为2到3倍，股价只有企业内在价值的一半，有时候股价要比资产负债表上列出的现金还少。廉价的股票（比如说浦项制铁和韩国电信）最终吸引了许多价值投资者；据报道沃伦·巴菲特从许多韩国股票中收获颇丰。

如今的价值投资者还能从那些声名狼藉的企业的股票或债券中获得机会，这些企业可能被牵扯进旷日持久的诉讼案、丑闻、做假账或财务危机中。这些企业的证券有时会以非常低的价格进行交易，因此可能成为那些面临坏消息仍能保持坚定的投资者们的目标。举例来说，安然公司2001年由于财务丑闻被迫破产后是世界上最声名狼藉的公司，该公司一美元面值的债券在市场上以10美分的价格交易，不过最终却回到了60美分。相似地，那些涉及到烟草或石棉的公司近年来不时承受沽售压力，原因是诉讼案的不确定性以及企业财务危机所带来的潜在风险。一般说来，如果某些企业因为业绩低于预期、管理层的突然变更、财务问题或信贷评级调低等因素而使投资者失望或震惊的话，它们要比那些业绩始终良好的公司更有可能成为投资机会的来源。

当便宜货稀少的时候，价值投资者必须保持耐心；对估值标准做妥协可能会让自己滑向灾难。新机会将出现，虽然我们不知道它在何时何地。在缺乏让人感兴趣的机会时，有时最明智的选择是在投资组合中至少保持一定比例的现金等价物（如美国国债）以备将来配置。最近巴菲特说他拥有的现金要比他发现的投资机会多。正如价值投资者时不时要做的那样，巴菲特正在耐心等待机会。

价值投资者们仍然是自下而上的分析师，他们擅长根据基本面每次分析一种证券。他们并不需要整个市场都是便宜货，20或25个不相关的证券组成的组合就能有效分散风险。即使在价格高高在上的市场中，价值投资者也必须坚持分析证券和评估企业，从而积累知识和经验以备将来使用。因此价值投资者不应该试图择时或猜测市场近期是涨还是跌。相反他们应该依靠自下而上的方法，对金融市场进行筛选寻找便宜货并买入，而不管市场的总体价格水平或市场、经济的近期走向。只有当他们找不到便宜货的时候才选择持有现金。

灵活的方法

由于美国的创始人们不能预测（他们也知道自己无法预测）未来的科技、社会、文化和经济变革，于是他们制订的宪法非常灵活，所以200多年后还在指导我们前进。格雷厄姆和多德也知道自己无法预测未来将席卷投资界的商业、经济、科技和竞争等方面的变化，于是他们撰写的著作也非常灵活，从而提供给一系列能在未来的投资界起作用的工具。

例如现在的企业出售的一些产品格雷厄姆和多德想也没想到过，有些企业或行业他们也根本想都没想到过。《证券分析》一书没有提供例子教人们分析手机运营商、软件公司、卫星电视供应商或互联网搜索引擎公司的估值。但是本书提供的分析工具几乎能够分析任何企业，评估其可转售证券的价值，判断是否存在安全边际。企业清偿能力、流动性、可预测性、商业策略和风险这些问题并不受行业、国家和时间变迁的影响。

格雷厄姆和多德并未具体说明如何评估私营企业，也没具体说明如何判断整个公司的价值，他们只说明如何评估其股票所代表的部分权益的价值。然而他们的分析原则同样适用于这些问题。投资者仍然需要提出一些问题：企业的稳定性如何？未来的前景如何？盈利和现金流有多少？拥有这种股票的下跌风险如何？清算价值有多少？管理层有能力并且诚实可靠吗？如果该公司公开上市的话你愿意为股票支付的价格是多少？什么因素会导致企业所有者廉价出售企业控制权？

格雷厄姆和多德也从未说明如何分析办公楼或者公寓楼的价值。房地产廉价货和证券便宜货出现的原因相同：急需现金、没有能力进行合理分析、看跌的宏观视角，以及投资者的厌恶或忽视。在房地产市场不景气时，金融机构收紧的借贷标准会导致健康的物业以低价出售。通过应用格雷厄姆和多德的原则（现金流的稳定性、充分的回报以及对下跌风险的分析等），我们能在任何市场环境下发现具有安全边际的房地产投资目标。

甚至那些前人想也没想到过的复杂金融衍生物也能用价值投资者的眼光进行检视。虽然当代的交易者利用布莱克-斯科尔斯模型来为期权买卖定价，人们同样能利用价值投资的概念（上行潜力、下行风险、各种不同的情况发生的概率）来分析这些衍生物工具。不管布莱克-斯科尔斯模型怎么说，某种不贵的期权有可能会具有价值投资标的所拥有的风险-回报特征。

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