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巴菲特：股市投资为什么防守好于进攻

据统计，2006年以前国际足联的历年世界足球先生里还没有产生过一名防守球员(2006年意大利的卡纳瓦罗是首次获此殊荣的后卫)，于是有球迷感叹道：“当人们都在为酣畅淋漓的进攻欢呼雀跃的时候，谁又能真正体味防守足球的艺术和美感呢？” 事实上，大打攻势足球的球队在国际大赛中都走得不远。号称“全攻全守”的荷兰队就是拿不到世界杯冠军。意大利足球以打“防守反击”而著称，打法并不好看，却获得过四次世界杯冠军，仅次于巴西。即使象巴西这样的球队其防守也是世界一流的。

在投资界，当股市“疯牛病”发作，人们陶醉在短线暴利的狂欢派对中，又有几人把风险控制放在眼里呢？但是历史一再证明，注意风险控制的投资者走得更远，巴菲特就是投资界的“意大利”队，靠“防守反击”成为了世界冠军和常胜将军。

巴菲特自己在2009年致股东信也提到：“在从1965至1969年开始、以2005至2009年结束的五年一个阶段的时期内，我们账面价值的增速都超过了标普500指数的增速；其次，虽然我们在市场向好的几年中落后于标普500指数，我们在该指数业绩消极时一直超过了它。也就是说，我们的防守好于进攻，这也可能持续下去。”

行业本质

笔者认为，“防守好于进攻”的特点，对于巴菲特的久经考验、长盛不衰起到非同寻常的作用。金融行业的本质是风险管理。格雷厄姆在1929年的大危机中以几乎破产的代价才领悟到这一行业本质，提出了投资的最高原则：第一条原则，千万不要亏损；第二条原则，千万不要忘记第一条。巴菲特则幸运得多，靠站在巨人的肩膀上，很早就洞悉了这一行业本质。早在1958年致合伙人信中就写道：“在熊市或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩，在牛市中取得市场平均的业绩。” 并希望合伙人在此基础上对他进行评价。“防守好于进攻”的特点此时已经体现出来，投资组合由低估类、套利类和控制类三部分组成，其中套利类和控制类与股市波动无关，是巴菲特“在熊市或震荡市中取得超越市场平均水平的业绩”的关键。巴菲特在13年的合伙企业生涯中没有一年出现市值下降，靠的就是这一“绝招”。后来虽然巴菲特的投资思想和经营模式不断进化，但其“保守”的风格一直没变。“保守”在中文里是贬义词，但在金融行业里它实际上应该归类褒义词。
典型案例

巴菲特为了便于合伙人更好地理解他的投资方法，在信中举了一个典型的投资案例：

1958年巴菲特用一年左右的时间为合伙企业买进新泽西州的一家银行commonwealth trust co. of union city 12%的股份，保守估计其内在价值大约125元，然而，由于这家公司不支付现金股利，尽管其每股收益大约10美元，价格却一直维持在50美元的低水平。巴菲特这次投资呈现出三个特点：（1）（由于购买价格较低，平均约每股51美元左右，所以）防御市场波动风险的能力较强；（2）（公司经营状况良好，因此）这项投资的内在价值将稳步增加；（3）最终（不管是一年内还是在十年内）其内在价值将会通过某种方式实现。最终实现的价值可能会达到每股250美元。

但巴菲特并未等到250美元卖出，而是在1958年末以大约每股80美元就卖了，因为他又发现了另一个更好的投资机会，能以相当有吸引力的价格成为其第一大股东。据巴菲特解释，成为第一大股东，能更方便地确定市场校正股票价格所需要的时间。

这个案例虽然总体还是格雷厄姆“雪茄烟蒂投资法”的风格，价格够便宜，市盈率仅为5倍左右，安全边际够宽，而且价格回升到合理区域就换股卖出，并没有长期持有，但已出现了新的特征，如该公司经营状况良好，内在价值将稳步增加等。

精彩布道

巴菲特家族素有“布道”的传统。1958年沃伦·巴菲特年仅28岁，就开创了他独特的“布道”方式——通过致合伙人或股东信来“布道”。合伙企业结束后，巴菲特通过伯克希尔这个讲台，成为了世界上最伟大的教师，这是后话，先让我们分享他1958年致合伙人信中的精彩论语，或许你会在中国股市的沉浮中找到共鸣：

“在过去的一年里，为了证明股票投资的正确性，几乎所有的理由都被拿来说事。毫无疑问，目前的市场比以往充斥着更多的浮躁而又多变的投资者。他们会不会呆在股票市场，会呆多久时间，取决于他们能不能在这个市场里捞上一把，能捞多长时间。虽然我无法判断他们还会在这个市场里呆多久，股票价格还会涨多久，他们的财富增长记录还会保持多久，但我可以断言，他们呆的时间越长，最终也将摔得越重。”

“我无意预测股票市场的整体走向，我不愿把我的精力浪费在这个方面，我把所有的精力都放在寻找被低估的股票上。但我相信，一旦越来越多的公众坚定地认为他们都可以从股票投资中获得收益，那么灾难也将随之降临；所有股票的价格，即使是那些被严重低估的股票的价格，都可能会受到沉重的打击。”

“我希望尽可能购买被低估的股票较多的股份（掌握主动权），从而创造出我们自己的workout类投资（套利类投资）。”

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