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重温投资大师查理·芒格的经典演讲《选股的艺术》

巴菲特对微观行业的把握能力很强，但只有芒格能够做到将微观表现纳入整个宏观的环境中，而且看出该行业未来十年的发展趋势。（一位著名对冲基金经理）。芒格的粉丝的 iq应该远高于巴菲特粉丝。（另一位资深基金经理）没有芒格，巴菲特不会是今天的巴菲特（比尔·盖茨）he's my role model.（巴菲特）本期“精译”分三部分，前两部分重温查理·芒格的经典演讲《选股的艺术》和2007年usc法学院开学典礼发言；第三部分是这位低调的投资大师2010年2月份发表的一篇文章，以寓言的形式表达对美国经济和市场的展望，读后让所有人眼前一“黑” ，题目是 basically, it’s over。art of stock picking（由于精力所限，请原谅“精译”的功利性，直接摘译芒格演讲选股艺术的部分，其实这篇题为“选股的艺术”的演讲稿，前面的一大半都是用来讲人生的智慧和感悟。赞。人生的智慧永远应该在选股艺术之前，有机会我一定补译完整）对只有一把 “锤子” （hammer）的人来讲，所有的问题在他眼里都是 “钉子” （nail） 。所以为什么不尝试多学会使用几种工具或者选择更加适合自己的工具呢？我很喜欢把股市比喻为赌马，难道不是么？大家都来下注，于是赔率不断变化。再笨的人也明白，一匹马，轻装上阵，站位好，历史记录良好….赢得比赛的概率当然大，反之就是所谓的冷门。但如果结合赔率，你就会犹豫，因为冷门的赔率是 100，而大热门的赔率只有 3/2。从统计的角度便很难判断怎样才算更好或者最好的赌注，跑赢平均水平也变得更加困难。再加上庄家还要抽红17%，难度又“被”加大了。这样的博弈中，智商当然能够给你带来优势，因为很多人对马的秉性和赛马规则都不了解，只是在用自己的幸运数字来碰运气。跟这样的大多数人相比，对马的历史表现了如指掌的专业玩家，加上一定数学天份，胜算理应高些。可惜，经验告诉我们，一个赛季下来，这些优势最多能帮助减少损失，因为保证 10%的赢率也许并不难，但尚且不够跨越那17%的障碍。我有个朋友，专门赌那种后面挂个车的赛马，按说这种玩法不够有效，对智商的要求也没那么高，但他不仅乐此不疲，干脆将此作为自己的本职工作。不过他的方法是不经常下注，只有当他发现明显有机会，或者偏离正常水平的赔率（mispriced bet）时才出手，在我看来他过得还真不错（he made a substantialliving）。其实股市又何尝不是如此呢，只不过抽红的比例（交易成本）没有那么高而已。在同样成本条件下，很多赌马场上战绩卓越的高手都有一个共性：不经常下注。想来也是，你我皆凡人，不可能时刻掌握一切，但只要肯用心，总会在某一时刻遇到 mispriced 的赌注。可惜，很少有基金经理能够做到这一点（不像我和巴菲特），很多基金机构认为只要工作再刻苦一点，然后全部招聘商学院学生，投资时就可以做到“万事通” ，这是很疯狂的想法。真正想赢，办法只有一个：虽然同样强调努力工作，但目的是力争有一些感悟或见解（insights）。一个人一生究竟需要得到多少这样的感悟才能成功，我不敢讲。不过我可以说，伯克希尔赚的所有钱，几乎都可以归功于排名前十位的感悟，换句话说，真正对投资有帮助或者起到决定作用的，只是让你领悟最深的几点，真的，几点足矣。据我所知，巴菲特会对商学院学生讲， “我教给你们一招，可以让你们投资收益大大增加。假设我给你一张卡，上面一共可以打20个孔，但是记住，打完这些孔，你的机会也就用完了。一生都抱着这样的心态去做投资，你就会更加谨慎，也会懂得把握机会，该出手时要出手，而且要把子弹上满。 ”我和巴菲特都认为这是再明显不过（perfectly obvious）的道理。我经常跟别人讲一个故事，也许可以用来解释，为什么很多投资者（包括基金经理）会忽略这么明显的道理。一次我看到有人在卖钓鱼钩，感到很奇怪，就问， “怎么会有紫色和绿色的卖呢？鱼难道会更容易上钩么？”商贩谈谈地回答道， “我又不卖给鱼。 ”我恍然大悟，原来基金经理和卖鱼钩的商贩处境一样。所以很多事情都是同样的道理，要搞清楚决策人和决策人的动机。我经常举的例子是联邦快递公司。这家公司负责把所有飞机召集在一起，然后装货，再转运到所有目的地。任何一个环节出现延误，就可能造成客户不满意。但事实是，公司想尽一切办法，进行了职业道德培训，失业威胁等等，都没有起到作用。终于有人想出了一个主意：不要按小时付工资，而是按完成航班装卸次数来付工资，果然，大家都不需要加班了。怎样才可以长期超越大盘？很多人采用所谓“板块轮动”的操作方法，即要确保时刻都在当下最热门的行业中，石油表现超越零售商时，毫不犹豫抛出后者，这样只要每一次都比其他人做得好，理应最终胜出。我不是说这样不可能，但据我所知，没有人是完全通过这种方法投资成功。另一种方法是ben graham 的重置法，即当股价低于重新出售这家公司所需的价格，就算“便宜” 。但这种方法的弊端是 graham的时代并不是普通条件，而是大萧条时期。随着投资者“越来越聪明” ，教条主义者会发现“白捡”的机会越来越少，所以投资者只好不断赋予“便宜”新的含义。巴菲特一生的投资经历都与graham的“市场先生”概念有关（精译：mr.market,与其说市场时刻都有效，不如说有效的市场一直给我们机会，让我们利用其他投资者心里变化， 从中获利。由于投资者心里变化，当我们想买入股票时，市场会对我们说， “有人想以比你想象价格低得多的价格卖给你” 。当我们想卖出股票时，市场会对我们说， “有人想以比你想想价格高得多的价格买入” 。所以市场随时都在给我们机会，我们需要做的是做出决定，全部还是部分买入/卖出。能在这样很多同行都是焦躁抑郁症患者的行业工作，是我们的福气（blessing）。但是我和巴菲特有一点做法与graham不同，graham 从来不接触上市公司高管层，原因是他当时开发的投资方法是针对大众，很显然大众不会有机会与管理层接触。更何况如果遇到不厚道的管理层，反而容易受到误导。这些年来我们的实践表明，有些公司的管理者明显具备超出常人的能力，即使这些公司的市净率已经达到2倍或者3倍，依然应该买入。另外一种投资方法是选择有巨大潜力的行业（better business） ：如果一只股票收益率一般，即使长期持有期内保持此增长速度，而且买入时明显折价，也不如一只收益率明显高得多的公司，即便买入价并不是很“便宜” 。怎样选择这样的公司呢？一种方法是选择这些公司尚“小”时（比如刚刚公开上市）介入，当然这一点对于大资金有些困难。这时与管理层接触，对管理层做出判断便成为重要的投资决策因素。比如，因为jack welch我们会投资通用，而不是西屋电气。如果已经选到了这样的行业，但自己没有把握住，没有把子弹上好（load up） ，那就是最大的错误了。另外一种十分难得的盈利机会来自发现企业手中有很大的定价权，例如迪斯尼发现即使提价游客也依然不见减少，再加上管理层做出正确的决定，接下来需要的就是投资者的信念和勇气。基金经理存在的通病是不知如何应对心理否认（psychological denial） ，这种心理状态对投资和生活没有任何帮助。他们应该认识到资产管理这个行业，与其他任何行业不同，其本质就是不创造任何附加价值。所以投资者应该学会反思，学会在自己的投资假设出现错误后，dis-learn（除了会学习，还应该会去学习化的过程），及时推倒重来。（精译：这是一种心理状态，即我们希望见到的都是自己坚信不移的东西；或者说面对不愿接受的事实时，便下意识地否认其存在。例如突发心脏病，却告诉自己不是，结果可能错过最佳急救机会，造成致命危险。又比如我们会想， “已经花费了这么多心血、努力，和资金，如果我再加把力，说不定就可以成功，而如果这时不努力一把，所有的心血都会化为乌有” 。）usc 法学院开学典礼2007年5月13日wisdom acquisition (精译注：从这两个词就可以看出芒格用词的高深以及对生活的领悟，wisdom 智慧，而不只是knowledge，acquire 先获取而后内化的过程，而不只是 get。题外话，m&a并购中的收购也是这个词，想来也许也有这层道理)。从某种程度上讲，我们每个人一生都被学习“套住”（hooked）。如果不将学习视为终身过程，永远做不好事情。我们不可能因为已经拥有的经历（知识），而到达某一目的地，只有在离开这个地方，带着从中学到的东西向下一个目标出发，才能够不断前进。我见过很多成功的人，他们很多不是同辈中最聪明或者最勤奋，但他们一定会把自己打造为学习机器（learning machine）。每天睡觉前扪心自问，是不是比当天早晨起床前，聪明了哪怕一点点，这样的方法对还有很长人生道路的年轻人尤为重要。cross-discipline（精译注：芒格本身就是跨学科通才的杰出代表，他曾经学习过多个专业，也曾经做过律师，所以他本人经历很有说服力，而且这方面优势明显）有一位先哲西塞罗曾经说过， “一个人如果对自己出生前的事情一无所知，那么他一生都无法成熟。 ”这句话我很赞同，它告诉我们学习了解历史的重要性。其实，除了历史，每一门学科都有很多大道理（bigideas）值得我们学习掌握，我说的不是背书本，誊在考卷上，然后得个a，我说的是将所有这些学科的理论框架，在自己的头脑中构建一个网络，随时随地可以拿出来使用。我可以非常郑重地向你们保证，如果能够做到这一点，有一天你会发现你的周围已经没有能够与你比肩的人。相反，如果没有能够做到这一点，即使你在同辈人中天资最高，也只能一生碌碌无为。如果你承认自己的智商没有超过爱因斯坦，那么不妨按照这种方法解决复杂的问题：倒过来想。比如，你想帮助印度这个国家，那么你不应该问：我做哪些事情可以帮助印度？你应该问：印度这个国家现在最大的威胁是什么？我要怎样才能避免犯这个错误？再比如，大家都希望成功，这时最应该搞清楚的问题是人生最应该避免哪些错误？我的答案是缺少诚信。因为缺少诚信，任何优良品质都可以一笔勾销。那么路径就很清晰：诚信自然而然就会成为所有行为动力。还有一件非常重要的事情， 提醒年轻人也一定要尽量避免。 不要过早 “站队” （avoid extremely intense ideology） ，或者说不要受到某种思想理念或者意识形态方面的禁锢。很多年轻人容易被某种意识形态吸引，然后高声宣布自己永永远远坚定支持这一阵营。这样做只有一个结果，就是不断地自我强化和僵化，最后毁了自己。年轻时的理念想法，如果固执己见，会成为一生中最大的风险。我经常给自己举这个例子，scandinavia 的皮划艇高手，“驯服”了附近所有湍急的河流，决定来挑战美国的大漩涡。我的答案是，必死无疑。大漩涡，正如背景很“深”的意识形态，跟一般的急流，根本不是一个概念，不要轻易去碰。我的做法是，在我真正了解一个观点，并且能够确认比辩驳我的人更加有说服力之前，我绝不开口。我很庆幸自己很早就认识到 non-egality（不公平性）。美国最好的篮球教练，曾经对自己的队员说，垫底的5名队员，永远不会有上场的机会。因为最优秀的 7名队员就可以应付所有的比赛（精译注：应该把伤病情况除外嘛） 。这 7 个人，只要懂得学习，不断进步，永远可以赢得下一场和更多的比赛。人生也是一样。机会不会永远对每个人都是均等，要通过学习进步成为别人眼中“对”的人。很多人都知道诺奖得住 max planck 和他司机的故事，planck 得奖后到处演讲，于是就连每次陪他出去的司机都记住了他的演讲词。一次在慕尼黑，planck 和司机对调了角色，碰到有观众提了很棘手的问题，司机机智地回答，“这么基础的问题，让我的司机来回答就行了。 ”举这个例子是为了说明，世界上的知识可以分为两类，一类是 planck 知识，这类人有真才实学。另一类是 planck 司机的知识，他们掌握的只是高谈阔论的表象，虽然也许他们的声音和形象条件都不错，但与第一类人永远有区别。如果想把 planck司机的知识转化为planck知识，过程必将遇到巨大阻力，但这是必须的。我还想谈谈人生面临的打击，每个人都会面临不同程度的打击，有些让人痛苦，有些让人痛恨（遭遇不公平待遇），但是让我们时刻以先哲的话来勉励自己：每一个错失的机会都是学习进步的机会，不要自怨自艾，而应该将打击变为真正有用的经历。也许你们不会相信，你们见过一生之中时刻对困难抱有预期的人么，我就是。但我可以告诉你们，我一点都没有不开心，反而这样的心态时刻帮我做好心理准备应对各种困难。最后我要说，即便做到了上面所有的这些，也不能说达到了人类文明的最高境界，最高境界永远是毫无保留的相互信任。作为律师，你可能需要作出连自己都不会“买帐” （至少内心）的事情，就是因为缺少相互信任。如果你要结婚，但是希望对方先签署一份50页的合同，那么这婚不结也罢。希望一个老人的话，对你们有所帮助，最后引述 pilgrim’s progress中一句话，my sword i leave to him who can wear it，我把我的剑传给佩得上它的人。basically, it’s over话说1700年左右，欧洲人发现了一片荒无人烟的地方，不过那里气候倒还宜人，资源禀赋也算不错，除了煤、油、天然气不太富裕。鉴于那里缺失人类文明的踪迹，他们决定将这片土地定名为basic-land。欧洲人很快就搬了过来，并建立了一个国家，先是有了政府体系，然后制定了鼓励贸易的重要国策， 不设立任何关税和障碍；人人尊重知识（产权） ；银行体系简单明了。总体来讲，货币坚挺，信贷充裕，更为关键的是，借贷企业信誉良好，而且大家没有必须的事，一般不跟银行贷款。不仅如此，绝对不会有人为了投资（包括房地产和各项有形资产）去向银行借贷，在 basic-land这片土地上，无论是证券市场还是大宗商品市场，投机都是被鄙视的，所以也成不了气候。除了一种叫做plain vanilla 的商品合同，没有其他任何证券或者衍生品的期权产品，就这个合同还必须通过信誉良好的交易所才能进行，而且法律严格限制使用金融杠杆。就这样过了150年，相安无事。政府将gdp的7%用来为所有国民提供保险，教育，甚至包括搞定军费，移民，环境等等。整个社会的文化也是以家庭为中心。赋税体系也是不用费太多脑子就能理解，政府的税收收入几乎都来自进口关税，而且税收竟然和政府支出基本相等，换句话说，政府不需要发行太多的债来堵窟窿。正如亚当斯密所预言，人均gdp一直呈稳步攀升之势。事实是，人均gdp每年都能增长3%，就这样年复一年，basic-land终于有一天发现自己已经成为天下第一。于是，税收项目多了，什么销售税、收入税、房产税等等。所有的税收收入（等于政府支出）占到gdp的 35%，政府将更多的收入用来办教育，搞医保和养老。basic-land 政府认为进出口平衡很重要，于是采取措施一直保证两者各自占到gdp的25%。有些有识之士提出，进口构成中 60%都是战略性资源类产品，比如煤和石油，有些不妥；但这么多年过去都没出什么事，也就慢慢淡忘了。因为 basic-land 没有出现大规模赤字，所以大家的诚信都没有问题，医疗和养老也不会造成子孙后代的负担。人均 gdp3%的年增长率为其他国家树立了良好的榜样：只要跟着 basic-land 走，早晚解放全人类。谁成想像basic-land 这样慎之又慎，对国民如此慷慨的政府，有一天也会“栽”在一些看似不起眼的事情上（ordinary accidents of life） 。2012年，所有的风险终于一齐爆发。原来这些年来，随着财富和空闲时间的急剧增长，basic-land 的国民养成了嗜赌的习惯。赌场收入占到 gdp 的 25%，赌场工作人员的工资占收入的 22%，这些员工本来可以成为工程师或者其他栋梁之才。算上所有人口，平均每个人每天5个小时都泡在赌场。赌场从事技术性岗位的工作人员天资极高（highly talented），新的运作体系被称为金融衍生品。这些情况不仅对近在“眼前”的国民产生深远影响，甚至还牵动了远在“天边”的海外投资者的心。他们赶紧抛掉手中的 basic-land 货币和国债，因为他们很失望，basic-land 的银行竟然不懂得万万不能够借钱给赌徒，这是常识啊。这些海外投资者相信，basic-land 国民养尊处优惯了，让他们过苦日子（hardship），会引起很大的麻烦。此时又刚好发生了两件大事（twin shocks），一件是碳氢化合物的价格摸至历史新高，另一件是basic-land突然面临来自发展中国家的低成本竞争，出口受到严重打击。出口比例由此前的25%降至10%；而碳氢化合物的进口却从15%翻至30%。仿佛一夜之间（suddenly），basic-land 需要每年将gdp的30%以外币形式偿还债权方。怎么办？basic-land 的政客们此时想到了一个人，benfranklinleekwanyou vokker，一位经验丰富，品德高尚的智者，人们称他 goodfather。这个人一直被忽略的原因很简单：他对竞选没有帮助。good father提出了两点建议：第一，严格限制赌博，鼓励从业人员改行，去生产适销对路的出口产品。第二，这一过程难免产生阵痛，请所有国民任命（cheerfullyembrace their fate） 。 “一个被诊断为肺癌的病人应该同意戒烟和动手术，因为只有这样才可以延续生命” 。对于good father 的建议，一部分认可，但更多人站出来反对。首先是受人尊敬的经济学家，他们坚信一个自由的市场，包括赌博在内，都是有建设性意义的（constructive）。总有一天，证券交易会扩大并恢复至2008年大萧条之前的水平。他们忘记有一位先哲john maynard keynes（凯恩斯）曾经说过，“当一个国家资本的发展演变为赌博行为的副产品时，犯错的可能性很大。 ”这些经济学家的立场不难理解，因为这些年来，证券与财富（而且是受人尊敬的那种）已经紧密挂钩，而金融衍生品，看上去与证券很像。同样站出来挑战good father 的还有投资银行家们，他们期待的与goodfather 建议刚好相反。他们认为 good father 不理解他们毕生为之奋斗的人类进步事业。当然 good father 的建议受到更多阻力的还是地方政府，因为每个州都有自己的赌场生意要照顾，而且怎么能够将这样历史悠久的赌场生意比喻为癌症呢，要知道她为大家提供的是毫无坏处的享乐，而且更重要的是锻炼并提高了人类（特别是该行业消费者）的思考能力。于是，good father 的建议就这样又一次被无视了。basic-land 银行重新开门迎客，大家又可以用极高的金融杠杆买卖证券。虽然此后又经历了几轮经济衰退，但各州政府都想尽办法保护各自选民。联邦政府采取了一系列适得其反（counterproductive）的政策措施，basic-land 信用扫地。终于有一天，basic-land 建立了新的执政体系，也正式更名为 sorrow-land。看完这则寓言，“精译”明白了一个道理，从人均 gdp水平和金融产品丰富程度等各方面来评价，尚处于社会主义以及资本市场 basic 阶段的我们，向往发达与成熟市场的心情固不为过，但若要避免过早over，就一定要坚持科学发展观。

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