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需警惕企业经营性资金枯竭

1月下旬以来，在疫情意外冲击下，经济运行的常规状态被突然打乱，加之随后春节假期被迫延长以及节后复工复产速度缓慢，相应市场对于经济增长预期普遍变差。

按照惯例1月份不公布工业增长、投资等宏观数据，能够获取宏观经济运行状况的宏观数据仅包括物价涨幅、进出口数据和金融数据。但也许是受疫情影响，海关总署尚未公布今年1月份的进出口数据（惯例是海关总署应于2月中旬公布1月份的进出口数据），因此除了已公布的物价涨幅之外，能够观察1月份宏观经济运行状况的无疑只有金融数据了。然而，上周四（2月20日）央行公布的金融数据不仅超出市场预期，其中的“两高一低”更是让市场大跌眼镜。

“两高”是指1月份社会融资规模增加5.07万亿元、对实体经济发放的人民币贷款增加了3.49万亿元，均创出历史新高。

“一低”是指狭义货币(m1)余额同比增速降至0%，为该指标公布以来的最低水平。

由于m1包括m0（流通中货币）和企业活期存款，央行公布数据显示1月份流通中货币(m0)当月净投放现金1.6

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1万亿元，由此推算，1月份企业活期存款余额相应减少了1.61万亿元。那么，这就出现一个费解的地方，既然社会融资和信贷都是历史新高，那为何企业用作经营性资金的银行活期存款反而是减少？

首先，地方政府专项债融资对1月份社会融资的增加贡献很大。2019年12月起，央行将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，并将新口径数据回溯至2020年。从2020年至今的情况看，在今年之前，1月份基本都是政府融资最少的月份，例如2020年、2020年和2019年的1月份，政府债券占社会融资的比重分别是2%、0%和4%。而今年1月份政府债券占社会融资的比重高达15%，同时央行公布的《2020年1月份金融市场运行情况》显示，1月份国债发行了1700亿元，地方政府债券发行7850.6亿元，但与当月到期规模轧差后，1月份国债余额是减少近1200亿元。因此，按照社会融资的统计口径，1月份政府债券增量就是来自地方政府的融资，其中主要又是地方政府专项债，财政部公布数据显示，1月份全国发行的地方政府一般债券702.43亿元，发行的地方政府专项债券7148.21亿元。

由于地方政府专项债均与项目是一一对应的，因此只要财政资金正常拨付，该融资就应在企业存款上有所体现，尤其是企业活期存款更会是率先有所体现的。但实际情况是企业活期存款减少了1.61万亿。

其次，虽然1月份信贷投放为3.49万亿的历史新高，但贷款余额同比增速却降至12.1%，是2002年5月份以来的最低水平。观察2008年至今的代表经济景气情况的pmi和代表实体融资情况的贷款增速的配比情况，目前经济的景气情况仅仅好于2008年（全球金融危机）和2020年（中美贸易摩擦），但实体融资情况却是全球金融危机以来最差的情况。

上述两点数据变化，基本印证了此前关于“政策主导的融资已经产生了较强的 ‘挤出效应’”，即以地方政府专项债为主的政府融资对实体经济融资的挤出。

第三，目前官方和市场对于造成m1增速降至零的原因，基本共识为三条：一是春节前，企业支付薪资、奖金，往往会导致活期存款阶段性减少；二是1月大中城市房地产销售降幅较大，房地产企业现金回笼少，活期存款也有所减少；三是受疫情影响，本次春节餐饮、旅游、票房等服务业收入大幅下降，居民存款向企业回流放缓。

央行数据显示，1月份居民存款增加了4.2万亿元，也是历史高位，确实也证实了上述的三条分析。但如果结合企业委托贷款的数据来看，实际上自2020年3月开始，委托贷款就持续处于减少状态，虽然伴随“去杠杆”向“稳杠杆”的政策转变，情况有所

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好转，但截至今年1月末，委托贷款的12个月滚动净增规模仍为-8722亿元，已经持续23个月为负值，表明企业手中的活钱一直是净减少状态，与此同时m1的12个月滚动净增规模也同步下降，而1月末则首次出现减少的状态，为-138亿元。

另外也正是从2020年4月份开始，中国债券市场出现集中违约现象，2020年和2019年企业债券违约规模累计已超过2300亿元，而且违约企业范围涵盖了央企、国企、上市公

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司和大量的民企，涉及的行业更是广泛的。与此同时，商业银行的不良贷款和关注类贷款也出现重新抬升的态势。

因而，从近两年委托贷款和m1的趋势变化而言，m1增速降至零并不能被上述三条短期因素完全解释，所以即便剔除疫情的短期、有限的影响，也需要格外警惕出现企业经营性资金枯竭的困境。

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